第282章 当“保险”也面临挤兑
第282章 当“保险”也面临挤兑 (第1/2页)2015年6月22日，星期一，上午八点。
深圳，默石资本，技术部实验室。
这是股灾后的第一个周一。过去五个交易日，市场跌了近30%，千股跌停成为常态，融资盘大面积爆仓，场外配资平台批量倒闭。周末两天，监管层密集出台救市措施——降息、暂停IPO、要求券商自营盘净买入——但市场似乎并不买账。新加坡A50股指期货在周末反弹后再次下跌，预示着一个惨烈的开局。
林枫已经连续工作了七十二小时。他的眼睛布满血丝，手指在键盘上敲击的速度比平时慢了一些，但依然精准。屏幕上，期权市场的实时数据在跳动，每一行数字都像是一根刺，扎在他的眼睛里。
“陈总，你过来看一下。”他的声音沙哑，但异常冷静——那种冷静，往往意味着问题比想象中更严重。
陈默从交易室走过来。周末他没有回家，在公司睡了两个晚上——一次在办公室的沙发上，一次在会议室的椅子上。他的衬衫皱了，胡子也没刮，但眼神依然锐利。
林枫指着屏幕上的数据。那是一张期权隐含波动率的走势图。过去一年，隐含波动率一直在20%到30%之间波动。但从6月15日开始，这根曲线像发了疯一样直线飙升——35%、40%、45%、50%。到今天开盘前，已经突破了60%。
“隐含波动率60%。”林枫说，“这意味着，期权市场认为，未来三十天，沪深300指数的年化波动率将达到60%。而在正常市场环境下，这个数字只有20%到30%。”
陈默盯着那根陡峭的曲线。“所以，期权价格也涨了？”
“涨了。涨了很多。”林枫调出另一张图，是他们持有的看跌期权的实时价格，“6月12日，我们买入这些看跌期权的时候，权利金是20点。现在，同样的期权，权利金是150点。涨了七倍半。”
陈默皱眉。“涨了七倍半？那我们的浮盈应该很大。”
“对。浮盈很大。账面浮盈超过三千万。”林枫顿了顿，“但问题是，我们可能无法兑现这些浮盈。”
“为什么？”
林枫深吸一口气。“因为流动性枯竭了。”
他调出一张市场深度的截图。那是他们持有的看跌期权合约的买卖盘挂单。正常情况下，一张流动性尚可的期权合约，买一和卖一之间会有几十手、几百手的挂单。但现在，屏幕上几乎是空的——买一只有几手，卖一有几百手，买卖价差大得离谱。
“你看，这张合约，买一报价140点，只有5手。卖一报价160点，有300手。如果我们想平仓，只能以140点的价格卖给那个买一，成交5手。剩下的，要么等，要么以更低的价格卖给更低的买盘。”
“也就是说，我们手里的期权，卖不出去？”
“卖得出去，但只能卖很小的一部分。如果想要全部卖出，会把价格砸下去，可能只能卖到100点、80点，甚至更低。”林枫停顿了一下，“这就是流动性枯竭。不是没有价格，是没有对手盘。”
陈默沉默了几秒。“那行权呢？不平仓，直接行权。”
林枫摇头。“行权也有问题。行权后，我们会变成股指期货的空头头寸。现在的期货贴水是8%，行权成本很高。而且，行权需要券商配合，现在的市场环境下，券商的风险承受能力也在下降。我问过我们的期货经纪商，他们说，如果行权量太大，他们可能无法保证执行。”
“也就是说，我们的‘保险’，可能赔不了？”
林枫没有直接回答。“陈总，你还记得我们做压力测试的时候，有一个场景是‘期权市场流动性枯竭’吗？”
“记得。那个场景的概率，你当时说是1%。”
“对。1%。”林枫苦笑，“现在，这1%发生了。这就是‘尾部中的尾部风险’——我们考虑了最坏的情况，但最坏的情况，比我们想象的还要坏。”
陈默站在屏幕前，盯着那些数字。他知道，这不是林枫的错。没有人能预测到期权市场会在几天内彻底崩溃。这是系统设计中未预料到的盲区——不是模型的错，是市场的错。市场比任何模型都更疯狂。
“召集ACC，十分钟后开会。”
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八点十五分，会议室。
所有人都到了。沈清如、周锐、方远，每个人的脸上都带着疲惫，但没有人打哈欠。林枫站在大屏幕前，把刚才的情况又讲了一遍。这一次，他讲得更详细，附上了更多的数据和图表。
方远听完，脸色变得很难看。“也就是说，我们花了三周时间部署的期权策略，现在可能失效了？”
林枫纠正：“不是完全失效。是部分失效。保险还在，但成本比预期高得多，而且兑现起来很困难。”
“那我们的净值呢？期权这部分浮盈，能算进净值吗？”
林枫看向方远。“按照会计准则，期权的浮盈可以算进净值。但问题是，如果我们无法以合理价格平仓，这个浮盈就是‘纸面富贵’。等期权到期时，如果市场没有进一步下跌，这个浮盈可能会消失。”
方远沉默了。
周锐开口：“那怎么办？放弃期权，全部用期货对冲？”
林枫摇头。“期货对冲也有问题。现在的期货贴水是8%，而且还在扩大。如果全部用期货，展期成本会很高。按照现在的贴水水平，每月的展期成本大约是1.5%到2%。也就是说，即使市场不再下跌，我们每月也要损失1.5%到2%的净值。”
“那怎么办？”周锐追问。
林枫看向陈默。“我的建议是：部分移仓、部分接受成本、部分用期货替代。”
他在白板上画了一张表。
第一，将一部分深度虚值看跌期权移仓到更实值的看跌期权。虽然权利金更高，但流动性更好，行权更容易。
第二，接受部分成本。对于那些流动性极差的深度虚值期权，暂时不动，等市场恢复流动性后再处理。
第三，将剩余的风险对冲需求，用股指期货来满足。虽然期货贴水成本高，但至少流动性好，随时可以交易。
“这个方案的成本是多少？”陈默问。
林枫快速估算。“移仓成本大约500万。期货展期成本，如果贴水维持在当前水平，每月大约800万到1000万。加上我们已经支付的权利金，总成本大约2000万到3000万。”
“两到三千万。”陈默重复了一遍这个数字。
“对。但如果不这样做，我们的对冲可能会失效。如果市场继续下跌，现货会裸奔，净值回撤可能会从8%扩大到15%甚至20%。”
陈默站起来，走到白板前。他在林枫画的表旁边写了一个数字：3000万。
“这是我们为‘尾部中的尾部风险’付出的代价。”他转过身，“不是林枫的错，不是系统的错，是市场的错。市场比我们想象的更疯狂。我们能做的，不是抱怨，不是推卸责任，而是调整、适应、进化。”
他看着林枫。“执行你的方案。分三天完成，减少对市场的冲击。”
林枫点头。
“方远，你负责监控移仓和展期的成本。如果超出预估，随时报告。”
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