第270章 不仅仅是对冲，更是布局
第270章 不仅仅是对冲，更是布局 (第1/2页)2015年6月16日，星期二，上午七点三十分。
深圳，默石资本，技术部实验室。
窗外，雨还在下。细密的雨丝打在玻璃上，像无数根针。林枫已经连续工作了三十六个小时，但他的眼睛依然明亮——不是亢奋，而是一种近乎偏执的专注。
在他面前的屏幕上，不是K线图，不是行情数据，而是一张密密麻麻的期权定价矩阵。希腊字母在屏幕上跳动：Delta、Gamma、Vega、Theta……这些在普通人看来像天书一样的符号，在他的脑子里变成了立体的、动态的、可以触摸的风险与收益。
昨天，市场暴跌6.2%。千股跌停，融资盘强平，恐慌情绪蔓延。但默石的净值只跌了1.8%，因为提前减仓、对冲、储备现金。然而，林枫不满足于此。
“我们现在的策略是防御，但防御也可以有阿尔法。”他在昨晚的复盘会上说，“我们不能只是被动地持有现金、持有空头。我们要让防御本身产生收益。”
当时，陈默看着他：“怎么做？”
“期权。复杂一点的期权策略。”
陈默沉默了几秒。“风险呢？”
“风险可控。最大亏损是权利金，占总资产的比例不超过0.5%。”
“那就做。但我要看到完整的方案，今天早上。”
于是，林枫整夜没睡。
现在，方案完成了。他把它投影在大屏幕上，标题是：《期权增强型防御策略——在不确定性中创造确定性收益》。
七点四十五分，陈默、沈清如、周锐、方远陆续走进实验室。每个人都面色凝重——昨晚美股又跌了，今天A股大概率继续低开。
林枫站在大屏幕前，手里拿着激光笔。
“各位，今天我要讲的，不是一个‘要不要做’的问题。而是一个‘怎么做’的问题。”
他按下遥控器，屏幕上出现了一张期权损益图——一条复杂的曲线，不是直线，不是折线，而是一条平滑的、带着弧度的曲线。
“我们目前的状况是：仓位极低（38%），现金充裕（32%），股指期货空头对冲比例高（50%）。这个配置，在市场下跌时能保护我们，在市场上涨时也不会踏空太多。但它有一个问题——如果市场进入震荡或者阴跌，我们的净值会停滞不前。空头对冲的成本（贴水）会侵蚀我们的收益。”
他切换到下一张图，是股指期货的基差走势。
“你们看，昨天股指期货的贴水已经扩大到了3.5%。这意味着，我们每对冲1亿的现货，每天要承担大约0.1%的贴水成本。一个月就是3%。这个成本，会吃掉我们现金储备的利息收入。”
周锐皱眉：“那怎么办？”
“用期权替代部分期货对冲。”林枫调出一张对比表，“期权的优势是：成本前置，收益后置。我们花一笔权利金买入看跌期权，就像买保险。如果市场跌了，我们行权赚钱；如果市场没跌，我们只是损失了权利金。不像期货，每天都要承担贴水成本。”
沈清如追问：“权利金贵吗？”
林枫笑了。“如果直接买平值看跌期权，贵。权利金大约是期权名义本金的5%到8%。但我们可以通过卖出看涨期权来降低权利金成本。这就是我今天要讲的核心——衣领策略和比例价差。”
他在白板上画了一张图。
“衣领策略，就是同时买入看跌期权和卖出看涨期权。买入看跌期权，是买保险；卖出看涨期权，是卖保险给别人。一买一卖，权利金可以互相抵消，有时候甚至能净收入权利金。”
他画了一个表格。
假设沪深300指数在5000点：
·买入一张三个月期、行权价4500点的看跌期权（虚值10%），权利金约50点
·卖出一张三个月期、行权价5500点的看涨期权（虚值10%），权利金约40点
·净权利金成本：10点（即每张合约成本3000元）
“这个组合的效果是：如果指数跌破4500点，我们有保险，每跌1点赚1点；如果指数涨破5500点，我们会以5500点卖出，放弃上涨收益；如果指数在4500到5500之间，我们什么都不用做，只是损失了10点的权利金。”
方远问：“10点的成本，换4500到5500的安全区间，值吗？”
林枫点头：“值。因为我们的判断是，未来三个月市场大概率下跌或者震荡，不太可能涨破5500点。如果我们判断对了，这个策略的成本极低，甚至可能净赚权利金。如果我们判断错了——市场真的涨破5500点——我们也不亏，因为我们在5500点卖出，锁定了收益。”
陈默听完，沉默了一会儿。
“这个策略，适合整个组合，还是部分？”
“部分。”林枫调出一张表，“建议用总资产的20%到30%来做这个策略。剩下的70%到80%，继续用现金和期货对冲。这样，如果市场暴跌，我们有双重保险；如果市场大涨，我们也不会完全踏空。”
“好。还有别的策略吗？”
“有。比例价差。”
林枫画了另一张图。
“比例价差，是卖出更多的看涨期权，买入少量的看跌期权。这个策略更激进，适合我们极度看空的时候。”
他举了个例子。
“比如，我们买入一张行权价4500点的看跌期权（权利金50点），同时卖出三张行权价4800点的看涨期权（每张权利金30点，三张共90点）。净权利金收入40点。也就是说，我们不需要花钱，反而能收钱。”
“但风险呢？”方远追问。
“风险是，如果指数大涨，比如涨到5500点，我们会亏损。因为卖出的三张看涨期权会被行权，我们必须在5500点卖出，而市场价是5500点，亏损是(5500-4800)×3=2100点，减去收到的40点权利金，净亏损2060点。这是大亏。”
“所以，这个策略是赌市场不会大涨。”陈默说。
“对。赌市场要么跌，要么震荡。如果我们的判断正确，这个策略能稳定产生收益。如果判断错误，亏损很大。”
陈默站起来，走到白板前，在两种策略之间画了一条线。
“我的建议是：用衣领策略，不用比例价差。我们现在要的不是赌，是稳健。衣领策略给了我们安全垫，成本可控，风险可控。比例价差的尾部风险太大，不适合现在。”
他转过身。
“林枫，衣领策略的具体参数，你细化。行权价、期限、比例，都要有数据支持。今天下午，我要看到完整的执行方案。”
林枫点头。“好。”
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下午两点，市场继续暴跌。
上证指数跌了4.2%，创业板指数跌了5.8%。默石的净值跌了1.2%，继续跑赢市场。
林枫的团队在紧张地计算衣领策略的最优参数。他们需要考虑的因素很多：隐含波动率、时间价值、行权价的选择、期限的选择、流动性……
“隐含波动率太高了。”林枫盯着屏幕上的数据，“今天期权市场的隐含波动率已经飙升到了45，而历史波动率只有30。这意味着，期权很贵。”
方远问：“贵了还买？”
“贵了更要买。”林枫说，“因为隐含波动率高，说明市场恐慌，保险的需求大。但我们不是买保险来投机，我们是买保险来保护组合。保险贵了，也得买。就像洪水来了，救生圈再贵，也得买。”
他调出一张图表。
“但是，我们可以通过选择更虚值的看跌期权来降低成本。比如，行权价4500点的看跌期权，权利金是50点；行权价4300点的看跌期权，权利金只有20点。便宜了60%。”
“代价呢？”沈清如问。
“代价是保护区间更窄。4500点的期权，指数跌破4500点就保护；4300点的期权，指数跌破4300点才保护。如果指数跌到4400点，4500点的期权能赚钱，4300点的期权不赚钱。”
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